热门看点：【风险案例】国内首支违约的公募债券“11超日债”违约分析（上）

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本期案例将会分析中国债券市场首支违约的公募债券——“11超日债”，探究造成它违约的根本因究竟是什么？本次案例分析将会分为上、下两期发布，上期将会从宏观背景、行业分析、违约事件回顾这几方面来讲述该案例的基本情况及事件背景，下期将会详细分析“11超日债”的违约因并做出总结。

本作者卜永强博士

卜永强博士是国家金融与发展实验室的金融风险专家，拥有超过10年的金融风险管理经验，目前还担任复旦大学、中国人民大学和上海财经大学的业界导师。另外还担任上海交通大学上海高级金融学院风险管理研究中心兼职研究员，并翻译出版《量化风险管理-概念、技术和工具》一书。

2014年是中国债券市场的用违约元年，“11超日债”成为首支违约的公募债券，另外还有4支中小企业私募债违约，“11超日债”的违约打破了中国债市投资者此前对于用债尤其是公募用债的“刚兑”仰，引发全市场的广泛关注。

自此，用债违约事件数量、涉及主体及金额呈逐年上升态势。截至2019年10月末，中国用债市场历史累计债券实质违约的发行机构共111家，确认违约的债券共340支，违约本金共3189亿元。该违约量与21万亿元的中国非金融类用债市场存量规模相比，累计占比大约1.51%。

尽管“11超日债”最终兑付比例很高，但公募债券违约第一单的标签使其在中国金融市场历史中占据一席，2014年成为中国债券市场违约元年，加大对用债违约成因的研究、分析从此成为从业人员的必备功课。

导致违约的几大因素主要包括公司经营状况（分为行业因素和公司经营因素）、再融资困难、公司治理结构问题和对外激进投资，盲目扩张。这里我们分析由于取消行业补贴而产生的“11超日债”违约案例。

宏观背景

2008年金融危机之后，中国在2008年底启动了“四万亿”的刺激计划，2009年的M2增速高达27%，随后几年M2的增速也都维持在17%以上，平均M2增速高达17%。央行资产负债表快速扩张的同时，实体经济中企业个体的资产负债表也在加速扩张，这就是用债发行规模在那几年迅速增长的主要因。

图1宏观事件及经济政策演变

从图1可以到2008年至2010年经济刺激政策及2008年及之后几年间出台的经济刺激政策（2016年及之后对2008年四万亿刺激政策进行矫正的反向收缩性政策，从这个角度来，之后的供给侧改革和降杠杆就是因为2008年开始的这波增杠杆导致的经济泡沫化）。

光伏行业

光伏行业2002年-2011年期间，在全球各国政策扶植的背景下，全球光伏行业开始高速发展，期间中国光伏企业抓住了欧美政府对光伏产业补贴的政策机遇，快速抢占欧美市场；同时国内制定出台《新能源产业振兴规划》明确提出了光伏发电的发展目标，国内光伏行业就此开启了飞速发展。

金融危机和欧债危机后，欧美国家2012年后削减对光伏行业的补贴及开启“双反”政策，全球光伏新增市场增长率缓慢，我国90%以上相关企业被迫停产，产能过剩问题集中爆发，产品价格下滑，企业经营困难，光伏行业违约频发。

2013-2017年期间，国家层面继续出台一系列光伏行业指导政策，扩大光伏补贴范围，提供政府补贴，并鼓励和引导社会资本投资能源领域；同时日美等市场兴起，供求关系得到扭转，新兴市场份额不断提升，光伏行业市场得以恢复。

但是由于光伏行业发展主要受政策导向影响，同时技术迭代迅速，因此随着高效产能的不断投产，没有资金能力进行技术产能更迭的中小企业生存空间将进一步压缩。

2018年出台的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，以及19年的一系列政策都是落实供给侧结构性改革的重要举措，主体思路是逐步下调及取消补贴，行业政策整体收紧，旨在逐步引导光伏项目平价上网。在此背景下，部分产能过剩以及技术落后的光伏企业再次出现违约。

上海超日太阳能科技股份有限公司成立于2003年6 月，是一家研究、开发、利用太阳能资源的高科技民营企业。2010 年9月公司在深交所中小板挂牌上市，2011年获得证监会批复，同意其发行不超过10 亿元人民币的债券。

2012年3 月7 日，超日公司在深交所发行了规模为人民币10亿元、期限5年、票面利率8.98%的债券（下简称“11超日债”）。2014年3 月7日是该债券第二期利息定付息日，但2014年3月4日公司发布公告称，由于各种不可控的因素，无法按期全额支付即将到期的利息8980万元，只能支付其中的400万元，一时市场哗然。

“11超日债”违约事件回顾

欧美国家在金融危机后削减补贴，光伏行业景气低迷，公司于 12 年初两次下调 11 年业绩预期，13 年初再次下调12 年业绩预期，最终 11 和 12 年两年连续亏损，主要因是计提应收账款减值及汇兑损失。

由于持续亏损侵蚀净资产，13 年底公司已资不抵债。14 年初，公司出现银行借款逾期，遭到多家供应商、银行等起诉，大量生产线停产，主要银行账户和资产被债权人冻结、抵质押。

公司债方面，13 年 7 月，11 超日债由于连续两年亏损暂停上市； 14 年 3 月 4 日晚，公司公告无法按期足额支付应于7日支付的11超日债当期利息，构成公募债券市场首单实质违约。此后，由于连续三年亏损，14 年 5 月，11 超日债终止上市，公司股票也暂停上市。

表12010-2013公司主要经营和偿债能力指标

表2“11超日债”违约事件回顾

更多有关“11超日债”违约分析及总结敬请期待下期内容！

债券违约风险属于用风险的一种，“11超日债”的违约打破了中国债市投资者此前对于用债尤其是公募用债的“刚兑”仰，应对用风险也是金融风险管理师的主要工作内容。

那么，政府债、企业债、私募债、公募债不同类型的债券违约风险有哪些不同？可以使用哪些方式衡量用风险？可以使用哪些用风险模型对样本公司的资产价值和波动率进行估计？同时测算违约距离，计算得到违约概率？更多有关违约风险、用风险的问题都可以在FRM中找到答案，FRM将助您了解更多有关金融风险管理的内容。

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标签： 超日债违约